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海通策略:回应市场对盈利的疑虑 目前折返跑是布局期

发布日期:2019-11-18 16:54:53   人气:1659

核心结论:①吸取历史教训,2733附近的上证综指是第二波牛市的起点。与三波波动理论相对应,逻辑是企业利润触底反弹,而经济利润持平。(2)回应市场对盈利能力的质疑:一是补货时间超过13年,生产周期处于底部;其次,没有必要担心房地产投资下降的影响,基础设施和消费将受到对冲。(3)目前,折返跑是布局周期。为了加速市场,有必要确认基本面和政策是好的。银行通常会掉头。年底和年初是窗口期,中期科技和证券公司更好。

让历史预测未来

在新中国成立70周年之际,有许多回顾历史的文章和电影。在我们的研究方法中,历史观是重要的内涵之一。马克·吐温说:“历史不会重演,但它总是惊人地相似。”杰西·利弗莫尔(Jesse Livermore)表示:“华尔街没有什么新鲜事,因为投机像山一样古老。今天股票市场发生的事情过去发生过,将来肯定还会发生。”。今年以来,我们提出了“2019年2440点= 2005年998点”、“牛市有三个阶段”、“2733点附近可能是第二波牛市的起点”等重要观点,都是从历史比较的角度进行分析的。

1.展望新的一年:第二波牛市缓慢上涨

与历史相比,第六轮牛市已经开始,第二轮上涨正在逐步展开。我们在许多报告中进行了分析,如“穿越黑暗迎接黎明——2019-2018 . 12 . 09年a股投资战略”、“现在类似于2005-2019.02.17年”和“另外19年类似于05年和12年:牛市准备——2019 . 03 . 19年”。上证综指已于1月19日进入自2440年以来的第六轮牛市。首先,从牛市过渡的时间和空间来看,第五次熊市从12年6月15日的高点5178下跌53%,至19年1月4日的低点2440,相当于前四轮下跌50-70%的最大跌幅,持续43个月,相当于前四轮下跌35-50个月。二是从估值来看,过去五个熊市市场底部时期所有a股的市盈率(ttm,整体方法,下同)为11.5-18.4倍,pb(lf,整体方法,下同)为1.48-2.06倍,上证综指2440点分别为13.2倍和1.42倍,已经接近底部区域的下轨。第三,从基本面来看,历史上五大领先指标(社会融资存量/贷款余额同比、pmi/pmi新订单、基础设施投资累计同比、商品房销售面积累计同比和汽车销售累计同比)稳定后,市场将出现逆转,而2001年19月左右的五大领先指标中,三大指标也已稳定。我们认为,上证综指19点中的2440点与2005年的998点相似,这两个点都处于利润探索期的底部,出现了政策拐点、流动性改善和熊牛过渡。此外,根据上一份报告“牛市有三个阶段——20190303”,我们进一步将牛市分为三个阶段:第一阶段是酝酿期,利润回落,流动性改善促进估值修复,市场上涨两次,回落一次;二是爆发期,双升估值获利,戴维斯双击,成为市场的主要波动;第三个是泡沫时期,利润稳步增长,资金大量流入,市场驱动的估值率和市场峰值。今年1月至8月,上证综指2440-3288-2733点是牛市的第一阶段,即酝酿期。市场模式是向前一步,向后两步,向后一步,类似于2005年下半年。详情请参考“4月决定-20190406”和“小心滑倒车辆-20190421”。根据库存周期和政策时滞,我们预计上市公司利润将于193季度同比触底,然后进入一年半左右的复苏周期,即经济利润持平。因此,上证综指2733附近很可能是第二波牛市上涨的起点,对应于三波波动理论,即牛市上涨的主波。请参考“布局机会-20190811”和“企业利润和国内生产总值的最终差异化-借鉴美国和日本的经验-20190819”。

回应投资者对利润复苏的两大疑虑。在交易期间,我们发现投资者对利润恢复的逻辑有两大疑问。首先,库存补充会非常少吗?因此,利润的实际增长是有限的。有人说目前的情况与大约13年前相似。当时有补货的情况,但实力很弱。返回母公司的所有a股累计净利润从第12季度的-0.05%升至第13季度的14.45%。在子行业方面,主板从第12季度的-1.60%上升到第13季度的14.85%,创业板从第12季度的-8.64%上升到第14季度的17.46%。主板利润反弹不如创业板大,导致了当时的结构性市场形势。然而,我们认为现在和那时最大的区别是生产周期背景不一致。库存周期是3-4年的短周期,而生产周期是大约10年的中周期。我们用制造业投资的增长率来描述生产周期。上一个生产周期从05/02年的19.8%开始,到11/06年达到32.4%的高点,然后在16/08年回落到2.8%的低点,持续了11年多。在13年的补货前后,制造业投资的增长率从11年来的最高水平下降到18%左右,下降的趋势并没有结束,从而影响了补货的力度。现在制造业的增长率又回到了2.6%,自2009年16月以来,整个生产周期的底部一直在波动。因此,补充库存的努力将比13年前和13年后更加有力。第二,房地产链的下降趋势会拖累整体利润吗?从宏观角度来看,随着适龄人口购房比例的下降和我国产业结构的不断转型升级,消费和技术将取代房地产成为未来经济增长的核心驱动力,即未来房地产对基本面的影响将会变小。至于房地产对销售链的影响,我们认为房地产销售周期是以时间换取空间。回顾2002年以来中国的六轮房地产销售,前五轮平均持续39个月,最近一轮持续52个月。前五次涨跌平均持续9个月和19个月,而最近一次持续13个月和39个月。房地产周期的延长主要是由于9月30日、16日中国实施了“逐市政策和分类指导”的房地产调控政策,以及一、二、三、四线城市销售繁荣的偏离。早在2017-18年,一线城市的房地产销售增长率就出现两位数的负增长。早期的低基数使得2019年的增长率不太低,销售增长率已经处于底部。具体到房地产对投资链的影响,在最近一轮下跌周期中,房地产投资完成总量从4月19日的11.9%下降到8月19日的10.5%,跌幅为1.4个百分点。从时间和空间的角度来看,房地产投资增长率的下降才刚刚开始。然而,从固定资产投资比例来看,2019年1月至8月,房地产开发占21.1%,制造业占33.5%,基础设施占30.9%,制造业投资增速稳定,基础设施投资增速回升,房地产对投资链基本面影响不大。

2.展望下一个季度:回头先跑,获得动力,然后加速。

从历史中吸取教训,第二波牛市往往会在早期逆转并运行,以获得势头。在我们之前的报告“加速前热身-20190915”、“热身时折返跑-20190922”和“折返跑不完全-20191007”中,我们提出上证综指2733点附近可能是第二波牛市上涨的起点。牛市的第二波上涨需要基本面和政策的共鸣。在初始阶段,市场将在确认基本面或政策更好之前重复。就像折返跑在起点附近热身后跑得更快一样,市场只有在反复冲击和整合后才会加速上涨,比如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。(1)在2005-07年的牛市中,第二波上涨始于2001年16月。在此之前,上证综指在5月10/28日跌至1067点的低点。到2005年底,该指数已经反复上下舍入到1100点。根本原因是基本面和政策在6月1日左右得到确认。累计工业增加值从2001年6月的12.6%升至2月的16.2%,然后又升至2003年7月的18.3%。这项政策在2006年初得到加强。贷款数据显示,该政策的效果更加明显,贷款余额从2005/12年度的13.0%上升至2006年1月和2月的13.8%和14.1%,然后又上升至2007/03年度的16.3%。(2)在2008-10年的牛市中,第二波上涨从09/01开始。上证综指在早期从8月12日的2100点跌至8月12日的1814点。到1月底,该指数已被合并到1800-2000点。此后,经济和金融数据逐渐发布。累计工业增加值从2001年9月的-2.9%升至2月的3.8%,表明基本面开始好转。贷款余额从2006年8月的14.1%升至2012年8月的18.8%,并进一步升至2001年9月的21.3%,表明4万亿的政策效应显而易见。因此,市场开始扩大(3)在12-15年的牛市中,上证综指描绘的第二波上涨始于14/03。在14/3至14/6期间,上证综指上下收于2000点。与背景不同的是,前两次牛市的盘整已经进入加速上涨阶段,这一次基本面仍在下行。市场上涨源于这项政策。一是7月14日改革预期大幅提升,上证综指突破2200点,11月央行将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。基准一年期存款利率下调0.25个百分点至2.75%,货币政策宽松,刺激上证综指实现上行突破。

折返运行尚未完成,将在基本面和政策得到确认后加速。在过去两个月里,市场一直处于回暖和增长势头的阶段。国内政策和关系等外部因素影响了人们的情绪。10月10日至11日,中国国务院副总理刘贺率团赴华盛顿,与美国贸易代表罗伯特·莱特西泽(Robert lettersizer)和财政部长斯蒂芬·穆努钦(Stephen mnuchin)举行第13轮高层经贸磋商。据新华社报道,“在本轮谈判中,双方就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。他们在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让和争端解决等领域取得了实质性进展,并讨论了后续磋商安排。”。此外,有必要跟踪英国英国退出欧盟造成的市场动荡。从目前的“英国退出欧盟”进程来看,英国政府提交的新“英国退出欧盟”计划尚未获得批准。这意味着,如果欧盟不接受这一计划,英国可能在本月31日面临“不同意离开欧洲”的最糟糕局面,中东的动荡也可能影响市场稳定。关于2005-07年、08-10年和12-15年的三次牛市,第二波牛市需要基本面和政策的共鸣。详情见“第二波牛市的要求是什么?”从根本上说,从库存周期和政策时滞的角度来看,我们预测,与去年同期相比,所有a股对其母公司的净利润增长率在第三季度触底。我们需要跟踪10月至11月的月度数据验证,如pmi、工业增加值和库存数据。有关详细信息,请参见如何预测和跟踪利润趋势。在政策方面,随着欧洲和美国央行在9月份降息,随后的mlf降息也不排除。以下三个观察点分别是11月5日、12月6日和12月14日。在财政政策方面,9月初国务院常务会议提出,根据地方重大项目的要求,提前为下一年发行新的专项债务。跟踪需要跟踪具体数量和着陆状态。从改革的角度来看,19届四中全会后,有必要跟踪改善国家治理、推进改革的相关措施,这是提振市场风险偏好的重要因素。综上所述,我们预计从11月到年底,基本面有望企稳并逐步确认,政策方面将进一步努力,第二波牛市将加速上行。

3.应对策略:策略是乐观和渐进的

转回运行波动期逐步布局,银行房地产先行。我们分析了许多以前的报告。1月4日,上证综指2440是牛市的反转点,上证综指2440-3288-2733是牛市的第一阶段。上证综指2733附近可能是牛市第二波的起点,对应于波动理论的三波,即牛市的主波。历史上,第二波牛市增长的时间和空间将明显大于第一波,如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02,持续12-20个月,指数最高增长70-180%。折返跑的初始阶段是布局阶段。第二波牛市加速突破通常由银行主导的第一波高点,这一次也要求银行开始突破3288点。在《银行房地产年末年初的更多变化——20190926》中,我们回顾了历史上最近三次牛市第二波开始时的市场状况,发现所有银行都引领指数突破上行:上证综指从低点上涨18.2%,突破了前一波牛市。同期,银行股涨幅最大,为27.4%,上证综指从上一轮牛市的低点升至高点,涨幅为23.4%。同期银行的最高增长率为29.5%。在14年后半年,尤其是11月至12月,银行股上涨52.8%,上证综指上涨36.7%。此外,回顾历史,银行和房地产往往在年底和年初经历变化,如12月12日至1月13日、11月14日至12月14日和1月18日。总体而言,房地产和银行发生变化的原因是当时估值低、前期涨幅小、机构地位低和政策催化作用弱。保险基金的这种“资产短缺”也将是一个推动因素。与保险资金分配相比,中国各类保险资金的加权平均份额分配比例不到10%,而美国养老基金的份额分配比例约为31.6%。我国保险基金余额的38%是非标准资产,而美国只有9%。以SFI委托贷款和信托贷款月增量为衡量非标准变量的指标,上一轮非标准增量发生在15-17年内,18-20年内将有大量非标准到期日。由于引入了新的资产管理法规,许多非标准债券到期后无法展期,这就减少了非标准资产配置的空间。为了保持利润的稳定,高股利股票将成为保险基金的更好选择。以四大国有银行为代表的一些公司已经很有吸引力,农业银行过去12个月和19年的股息预测分别为4.9%和5.3%。中国建设银行分别为4.2%和4.5%。

看看第二波牛市,科技和证券公司更好。历史上,牛市主要上涨波的初始阶段通常取决于银行推动指数突破上行,但着眼于整个主要上涨波,在该阶段设定后,价值最终会增长。在《银行房地产年末年初的更多变化——20190926》中,我们回顾了12月底、14月初和18月初三次上涨的银行房地产市场情况。银行房地产大幅上涨后,以科技为代表的成长股表现甚至更好。例如,创业板指数分别上涨了78%(10年1月13日至13日)、164% (15年1月15日至15年6月5日)和19%(18年2月7日至18年4月2日)。同期,上证综指分别上涨-8%、55%和-6%。从更长远的角度来看,2-3年的风格转变已经在进行中,即从过去3年的价值主导转变为未来2年的增长主导。即使银行房地产在年底和年初有周期性变化,这也只是一个小挫折。详情请参阅上一篇报告《谈风格:清平末的风起云涌——20190710》。此外,牛市第二阶段哪个行业最强?-20190730和“十年一变——产业变化的比较——20190822”分析了牛市主要上升产业的区别是基于利润,利润大幅上升的产业是主导产业。每一轮牛市的主导产业都符合时代背景,“技术经纪人”有望成为本轮牛市的主导产业。至于科技股,政策性产业政策倾向于科技。科学董事会的建立和融资自由化等措施将推动vc/pe向科技企业注入增量资本。同时,随着5g等新技术的推广应用,将带动行业需求的复苏,产生新的需求,增加订单,促进净资产收益率的提高。看看19年中期科技股的基本面,电子和计算机行业的盈利能力已经开始提高。在电子行业,1992/1991/18年度归属于母亲的累计净利润同比增长-11%/15.4%/30.6%,而不包括母亲的净利润同比增长-7%/26.4%/43%。在计算机行业,1992/1991/18年第二季度归属于母亲的净利润同比增长30%/53.7%/54%,不包括母亲的净利润同比增长-1.7%/20%/76%。随着大股权时代的到来,经纪业务有望更加多元化,成为一家综合性投资银行。资本市场渐进式改革继续推进,监管鼓励大银行加大对证券公司融资的支持。证券公司金融债券的发行和短期融资的增加都有助于证券公司降低资本成本,提高杠杆率,从而提高净资产收益率。证券公司1992年2月/1991年1月/18年4月对其母公司的净回报率为66.3%/94.1%/41.4%,净资产收益率为5.4%/5.2%/4.0%。

风险提示:上升超出预期:国内改革大力推进,下降超出预期:关系恶化。

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